金稳委二次会详解:关键不是放水,而是疏通上锈的水管

前沿观察2019-04-20 08:42:09

近期,形势变得有些快。

 

自从正智局会议提出了“六稳”的方针之后,金稳委也开了第二次会议,围绕信贷放松的各种传言大行其道。金稳委二次会议的主题是“进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力”。

 

如何理解这两个会议的关系?如何理解金稳委二次会议的主题?如何理解雏形初现的“稳金融”政策组合?

 

这都非常关键,前沿君逐一解读如下:

 

1,

 

年中正智局会议提出了“六稳”的方针,第一位是稳就业,第二位就是稳金融。金稳委二次会议就是具体落实六稳之一的“稳金融”的会议。

 

“稳金融”写到文件只是三个字,但三个字背后是一套整体的战略和方向转换,背后有一系列措施的支持。

 

前沿君认为,“稳金融”三个字是理解未来金融政策的核心,目前这套政策组合雏形初现。


“稳金融”三个字是理解未来金融政策的核心,目前这套政策组合雏形初现。


具体的表现包括许多方面:

 

从最近来看,上周五央行对人民币远期售汇准备金提升20%是稳汇率的举措。发改委近期登记一些房企的海外发债也是体现之一。目前,股市继续大跌,也不排除有相关的政策出台。

 

前段时间,资管新规的放松、大力推动银行对小微企业的房贷、MLF资金支持低等级信用债都是“稳金融”的政策。

 

在未来一段时间,稳金融这三个字的具体政策应该会有更多的体现。当然,能不能稳得住,还得看整体的形势变化,尤其是中美贸易战。需要继续观察。

 

2,

 

金稳委二次会议的主题之一——进一步疏通货币政策的传导机制。这可以说是一个学术问题,关于此问题的论文都汗牛充栋,那么为什么金稳委这个时候会提出疏通传导机制的问题呢?

 

这与今年上半年的形势有关。

 

今年上半年,央行对市场的流动性呵护有嘉,这从货币市场的利率可以看出来,整体利率在下行。所谓的“合理充裕”,应当说央行是做到了。

 

但是货币市场松,但是信贷市场紧,冰火两重天。信贷市场的利率全面上行,论是银行的LPR,或者信托融资平均的利率,或发债成本都明显上升。

 

关于货币市场和信贷市场的二元制,易行长在上任之初就犀利地提出了这个问题,本公号之前也进行了及时的分析和解读。(见本公号文章《鹰派易先生》)

 

金稳会确定这个主题说明了:上半年货币没有紧,上半年金融出现问题,或者金融对实体支持不足的原因不是货币紧,而是货币的传导机制出了问题。

 

换句通俗的话来说,水龙头没有问题,关键是水管锈了,出现了梗阻,货币传不出去。


水龙头没有问题,关键是水管锈了,出现了梗阻,货币传不出去。


这其实从侧面批评了一些人的呼吁,尤其是以高博为代表的声音。高博在成都的演讲呼吁需要宽松去杠杆,认为政策出了大问题。金稳委显然没有采纳这个意见,他们没有认为自己货币紧了,只是认为货币的传导机制出了问题。

 

高博最近在山西的演讲,认为自己的政策被采纳了,所以避免了一次擦身而过的危机。我认为这是一厢情愿。央行今年没有大幅收紧市场的流动性,因此也谈不上采纳他的意见而宽松,央行做的是定向清除管道中的锈迹,使传导机制更加顺畅。

 

这也就理解,为什么年中的正智局会议仍然强调把住货币总闸门,这个口不能松。未来的政策重点不是要松货币,而是要在保持之前的状态的前提下,去疏通管道中梗阻。那些鼓吹大放水、要放水的声音可以消停了。这不是金稳委认为的主要问题。

 

当然,形势在不断变化,政策走向也在变化,但至少到目前为止,没有看到大宽松的任何迹象,不能对大宽松有幻想。

 

关于高博回应去杠杆的文章,我大多不同意,有圈友在圈内提问,我作了一些分析,附在文末。

 

3,


下一步,如何擦洗水管,清除锈迹,疏通货币传导机制,这是难题。

 

因为按照过去一般的理解方法,货币政策是总量政策,而非结构性政策。也就是说,如果面临货币传导机制的问题,大多数时候就是用大水冲。这些年,中国的政策基本上是这样走过来的,大水冲下去,没有什么是疏通不了。

 

这几年,货币政策开始强调结构,强调细水滴灌。其中最典型的一个政策是PSL,起初是定向给棚改提供资金,后来使用范围稍有拓展,现在PSL已经累计了超过3万亿了。但是,这个灌溉的对象恰恰出了问题,因为说到底是给房地产输送廉价资金。

 

棚改货币化安置引起了三四线城市房价飙升,进而在两个月前引发了舆情海啸。本公号在年初2月份就发表了关于棚改的深度文章,见本公号文章《小城房价大涨解码:棚改往事

 

扯远了。话说回来,现在易行长的任务很艰巨,因为他不能走老路——不可能再用大水冲的方式来疏通水管中的锈迹,也更不可能胡乱使用结构性政策——比如对棚改或者地方平台来一次定向滴灌。这些都是不现实的。

 

易行长必须要寻找新路,这是一个窄门,因为可选择的路并不多。


易行长必须要寻找新路,这是一个窄门,因为可选择的路并不多。


这也就理解了,为什么在陆家嘴论坛上,guo讲的是和金融监管相关的,但是易行长却选择了一个当时,以及现在都并不是市场热点的小微企业融资的问题,他花了整篇演讲来谈这个问题。

 

现在回过头来看,这就是疏通货币传导机制的问题,而且是定向清除水管中的“锈带”,小微企业在新的环境下融资环境进一步恶化。从这段时期市场流传的各种金融系统的文件及传言来看,现在这个领域已经在大踏步放开了,一些机构制定了给小微企业放贷的规模指标,催着放,必须放多少。

 

小微企业服务成本高,交易金额低,不良率高,央行还要求银行尽量低利率服务小微,这更是难上加难。所以,央行只好胡萝卜加大棒,一边给压力,一边给激励,强调发挥金融机构的“内生动力”,调动金融领域中人的积极性。

 

这会取得成效吗?会带来什么后果?目前还有待观察,也许过一段时期会看得更清楚。

 

4,


为什么这次会议的另一个主题是增强金融服务实体经济能力。

 

这句话很有深意,应当说,去年以来的去杠杆,其实都是减少了通道,减少金融系统内部的资金空转和嵌套,应当是让金融更好地服务实体经济。

 

但是理想很丰满,现实很骨感。表面上看减少了金融的空转,就等于提升了服务实体的能力,但事实上,服务实体经济的能力下降了。


表面上看减少了金融的空转,就等于提升了服务实体的能力,但事实上,服务实体经济的能力下降了。


这种下降表现在多个方面,一个方面是过去表外的资金大幅萎缩,因此服务于房地产、平台的资金大幅萎缩。二是表内信贷总量上是在扩张,但是因为表外转过来的融资需求太多,这导致了表内的资金竞争非常激烈。在表内竞争激烈的情况下,一方面是大企业仍然安然无恙,小企业就很难受,进一步被挤压掉、牺牲掉。这就导致了民营、小微更加困难。而且因为竞争激烈,所以整体的资金价格反而上去了。

 

看上去很美好的打击金融套利空转的强监管,短期的结果却是信贷市场资金价格整体走高,表内没有实现真正按照项目品质的优胜劣汰,而是按照规模、价格进行的选择。

 

那么,易行长要如何在未来疏通传导机制、增加服务实体的能力呢?

 

这就是有目的支持薄弱环节,比如MLF支持低等级的信用债。再比如,资管新规细则放松一些规定,尤其对非标的投资。

 

很多人争议要不要去杠杆,或者认为去杠杆大幅放松。我认为,从这个会议的表述来看,没有看到放弃去杠杆的表述,只是说“增强服务实体经济的能力”,增强的意思就是要做得更好,而且是在大体不改变过去的约束条件下做得更好。

 

5,


从另外一个方面,也可以看出,虽然稳金融是政策核心,但是去杠杆的大方向并没有变化。

 

关于去杠杆,上个月的会议和这个月的会议都进行了总结。

 

上个月的金稳委会议总结是:

 

金融系统团结协作,坚持稳中求进,坚持底线思维,监管体系建设和金融风险处置取得积极成效,结构性去杠杆有序推进,高风险金融业务收缩,一些机构野蛮扩张行为收敛,金融乱象得到初步遏制,市场约束逐步增强,市场主体心理预期出现积极变化,审慎经营理念得到强化,金融运行整体稳健。

 

这个月的总结是:

 

当前金融形势总体向好,宏观杠杆率趋于稳定,市场预期明显变化,金融机构合规意识增强,野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制,金融风险由发散状态向收敛状态转变。

 

从这两处总结可以看出对前段时期金融工作的判断:一是,高度肯定取得的成效,这次会议特别指出宏观杠杆率趋于稳定,这是一个定性的判断。二是取得的成效是初步的。三是对金融系统目前的状况,之前的“整体稳健”,这是“总体向好”。也就是说,两次对金融系统过去所做工作,没有半点否定和反思的意思。

 

不同的在哪里?对外部形势的判断发生了重大变化,对中国经济韧性的表述出现了变化:

 

第一次会议的表述是:


当前我国经济正向高质量发展迈进,市场主体韧性强,国内巨大规模市场的回旋空间广阔,完全具备打赢重大风险攻坚战和应对外部风险的诸多有利条件,对此充满信心,下一步各项工作都将按既定方案有序推进。

 

第二次会议是:


我国经济尚处于新旧动能转换时期,长期积累的金融风险进入易发多发期,外部不确定因素有所增多,需要积极稳妥和更加精准地加以应对。

 

说明了什么?这两次会议的政策变化,不是因为金融系统本身做错了什么,而是因为外部环境变化,需要金融系统转变,更加向“六稳”靠拢。

  

6,

 

积极的财政政策这段时期,争议颇大。国常会的提法是“积极的财政政策需要更加积极”,但是正智局的会议没有这样提。

 

但是,这次会议有特别清晰的指向,“发挥好财政政策的积极作用,用好国债、减税等政策工具,用好担保机制。”这句话明确了积极财政政策的三个方向:国债、减税、担保。


这句话明确了积极财政政策的三个方向:国债、减税、担保。


这三个方向特别值得注意,其中尤其是国债的问题,也就是提高赤字率的问题。之前我的公号文章《快评年中政治局会议:稳字当头,子弹打八分》已经提过1998年增发1000亿特别国债的事,现在很少人提到。从这个会议的信息看来,未来增发国债、提高赤字率估计是迟早的事,这需要经过人大审议。

 

另外是减税,市场的呼吁很多很多,但从目前的机制下,估计不增税就不错了,在税收征管加强导致营改增之后,普遍税收收入出现了大涨。而且,未来税制改革的方向是提高直接税的比重,那么所得税和财产税肯定会增加,这方面增加了,可能间接税却并没有减少多少,最后税收可能是继续增加。减税需要大决心,而不是忽悠的心态,一边号称减了多少,总量却总是大增。

 

担保机制主要是财政部最近正在做的事,组建国家融资担保基金,财政部落实不低于600亿的基金首期出资,协调省级融资担保和再担保机构,支持小微企业融资,目标是每年新增1400亿元小微贷款。

 

最近有不少媒体解读刘kun在求shi杂志上的文章,但这篇文章成稿起码在一个月以前,笔者认为不能代表最新的政策信息,故本文不进行具体的分析。

 

6,更多政策分析,欢迎付费入圈。

 

圈内部分问答摘录:


Q

某圈友

前沿君,前一阵高善wen写了一篇《去杠杆之争》,基本否认了金融去杠杆思路。你觉得前一阵流动性问题是过程性风险还是路径风险?金融去杠杆在当前有其存在的意义和必要性吗?采用财政去杠杆的路径流动性风险就不会出现了吗?

A

前沿君


看了他的文章,我不太同意他的观点和分析方法。

 

1,中国的杠杆率的问题,主要是看BIS的数据,三大板块,居民、政府和非金融企业。其中中国最主要的问题是非金融企业的杠杆率问题,这是老大难。一年非金融企业的利息大概就是等于GDP相比上一年的增量,每年疯狂上升。

 

这是基本面,这个基本面为基础,我认为去杠杆非常必要,必须要做。不做的话,其实悬崖就在面前,每年如果杠杆率也以两位数的百分点提升,中国经济很快就会跳下悬崖。至今只是增速控制住了,所以年中zzj会议说的只是金融风险啥取得初步成效。

 

2,在了解了中国去杠杆的重心是非金融企业之后,我认为,去杠杆的核心,不是什么金融去杠杆,也不是什么财政去杠杆,这都是包装概念而已。核心是要让企业成为真正的市场主体,自负盈亏。这里面主要涉及几个脓包,一个是地方平台,疯狂扩张,记入了非金融企业的负债。一个是房地产,是资金黑洞,对资金不敏感,嵌套N次的资金也敢要,因为利息付得起,这从实体层面支持了金融的嵌套和空转,最后是要转到实体的头上。三是周期性行业,尤其是基础性行业,很多是上游国企巨无霸,以控制国民经济命脉为理由,获得优势地位,但很多效率低下。

 

那么,对于这三类脓包,为什么可以简单地说,通过金融,或者通过财政去杠杆解决吗?我觉得这样的划分太简单了,太高看金融,或者财政的手段了。金融或财政,都是外部手段,最关键是塑造企业公平竞争、优胜劣汰的市场环境,而不是说金融监管逼一逼,财政逼一逼就可以解决中国的高杠杆率问题。

 

3,先来说财政,财政系统是在43号文左右才开始正式擦地方债务的屁股的,这些屎不是他拉的,到现在为止,财政也没有足够的权威来把这些乌七八糟的平台给镇服。原因在哪里?这些平台根本不是财政的嫡系啊。

 

在财政之外,平台属于一级政府管的非常多,你财政是政府的账房先生,你怎么管到一级政府呢?在财政之外,国资体系异常庞大,各种胡来,还有独立的国资预算,你财政怎么管到它?

 

因为,简单说财政去杠杆,真是太轻飘飘了。现在压力都压在财政身上,我真为财政叫冤叫屈。

 

4,再继续说财政。高将去杠杆划分为财政去杠杆和金融去杠杆,从政策出台先后貌似是的。云南城投在2010年出问题,引爆了中国对地方债务的担忧,多次审计甄别,开启了大整顿。而金融去杠杆,到2016年底妖精论之后才有真正的动作。

 

从表面看来,貌似中国先经历财政去杠杆,然后经历金融去杠杆。

 

但我认为,简单看表面是错的。财政从来没有自己讲过债务置换是去杠杆的行为,至今也没有多少人讲高博发明的“财政去杠杆”的概念。这是一个胡乱生搬硬造的词汇,将财政手段用于非金融企业去杠杆。最多,财政去杠杆就是一个降低赤字率。

 

再者,即使43号文,从来都是开前门堵后门的思路。什么时候说了总量要压缩了?只是规范化,把过去信托、通道的融资用正规的债券置换出来,高成本的融资换成低成本的。可是走着走着,路就歪了,因为半路杀出个产业基金、杀出个PPP,然后xiao部长上台第一件事是去福建的一个财政专员办考察,为什么?楼的手里出了大漏洞了。

 

如果真的深究到底是财政还是金融先去杠杆,对于政信合作的监管,对于通道的监管,在2010年左右就开始了,只是因为监管不协调,导致了银监会出个问题,证监会开个窟窿,永远搞不好。那时的政策,也是去通道,也是严监管出发,也可以说是金融去杠杆啊。

 

5,综上两点来说,我认为高博的财政去杠杆是一个稀里糊涂的概念,没有细察政策的本质和这几年的变迁。

 

6,再说金融去杠杆。我记得他成都演讲后的争议主要是宽松去杠杆,还是紧缩去杠杆,他呼吁的是货币放松。

 

我也不知道为什么他的回应文章就变成了,到底是财政去杠杆,还是金融去杠杆。我觉得前后完全不是一个问题。

 

7,我始终认为,金融和实体是互为表里的。如果没有实体经济诸如地产这样的对资金价格极不敏感的泡沫存在,金融空转是转不下去,因为空转之后总要有去处,最后拿到钱的人,要付出很高的成本,这些钱大多去了房地产。所以,不控制房地产泡沫,只靠金融一头行动,很苦很累,最后也控制不了。

 

经济中资产泡沫导致的畸形和扭曲是根本。

 

但同样,反过来问,是什么导致了房地产的扭曲和畸形?金融显然起了很大作用,当表内的融资渠道堵住了,或者无法满足地产的疯狂扩张之后,表外就来了。这种表外迅猛扩张,监管部门不知道吗?当然知道,要么自我安慰解释为金融创新,要么故意睁一只眼闭一只眼。这都是不正常的状态。

 

8,既然是去杠杆,就要疼的。打麻药只能管一时。不管是财政去杠杆,还是金融去杠杆,都会疼。指望无痛人流,我认为不太可能。高博似乎自己是个神医,可以做到,我认为真实状态不可能。即使用他的概念说,财政去杠杆吧,这也会很疼,并不差于金融去杠杆。

 

9,去杠杆当然要去。高博在成都振臂一呼,反映了市场民意,反映了对金融严监管不满的广大群体的呼声。但是,不去杠杆比去杠杆更危险,这是我的判断,只是节奏力度问题需要讨论。



Q

某圈友

草根投资出事了,最近很多P2P跑路,圈主对P2P有什么见解。


A

前沿君


P2P本来是信息中介,person-to-person,这是本质。 P2P之所以出问题多,就因为自己把自己办成了银行,高息吸收存款,放出贷款,而不是信息中介。里面有自己的资金池,所谓玩债权转让什么,债权不过是自己弄的一个资产包,然后让投资者去买。


如果办成了银行,就要接受无比严格的监管,如果是银行,投资者和银行是债权债务关系,不是委托投资(投资人)的关系。 基本关系的扭曲,监管的缺失,自然群魔乱舞。


有些胆大包天的P2P甚至说,出了风险央行怎么不救啊。他们真的入戏了,把自己当个角了。


 要是这个社会,什么人都可以无本万利开银行,不用审批不用什么监管,带上一个互联网的幌子就可以高息揽储,这个社会就乱套了。


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